林一飞：股东与公司对赌 | CNARB中国仲裁

第二期沙龙本周末进行主题：仲裁司法审查若干问题点击以下LOGO了解如何参加本期沙龙及CNARB本年度相关活动计划股东与公司对赌的效力：资本维持原则 股权投资经常涉及到的对赌，一是投资人与股东对赌的情况，二是投资人与目标公司对赌。关于前者，我们已经在此前的文章中谈及。在目前的实践中，虽似有定论但仍会有争议的是投资人与目标公司之间的对赌，尤其是在PE业界引起关注和争论。这当然容易理解，PE代表了争议解决三角构架中的一角；行业立场如何与法律相适应，会引起不同的观点，也是需要认真考虑研究的。目前通行的观点可见之于最高人民在“海富案”[1]中的认定，即此类对赌约定，使得投资人可以取得相对固定的收益，脱离目标公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，为无效约定。本文的主题案例非来源于仲裁，而是由厦门市中级人民审理的厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案[2]。在该案中，厦门市中级人民公司就投资人与目标公司之间对赌无效的原因进行分析，其依据的主要理由之一是资本维持原则。 一、主题案例2010年，原告厦门金泰九鼎股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“金泰九鼎”）和其他两家投资企业（以下合称“三方投资人”）与被告江西旭阳雷迪高科技股份有限公司（非上市股份有限公司，下称“旭阳雷迪公司”）及其控股股东骆鸿签订了《九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司之增资协议》（以下简称“《增资协议》”），约定三方投资人共同出资2亿元，以增资扩股的方式认购旭阳雷迪公司新增股权额4000万元。三方投资人合计持有旭阳雷迪公司股权比例9.3%，其中金泰九鼎投资金额3000万元（600万元计入注册资本，2400万元计入资本公积金），占旭阳雷迪公司增资后股权比例1.39%。同年，三方投资人与旭阳雷迪公司、骆某签订了《九鼎投资对江西旭阳雷迪高科技股份有限公司增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议》”）。《补充协议》约定的内容包括：如果旭阳雷迪公司2010年实现年度净利润低于2.4亿元（波动范围正负5%以内），则旭阳雷迪公司应对三方投资人进行补偿，骆某承诺担保赔偿：现金赔偿的金额为（2010年目标利润2.4亿元-2010年公司扣除非经常性损益后的净利润）×9×9.3%；如果旭阳雷迪公司2011年实现年度净利润低于5亿元（波动范围正负5%以内），则旭阳雷迪公司应对三方投资人进行补偿，骆某承诺担保赔偿：现金赔偿的金额为（2011年目标利润5亿元-2011年公司扣除非经常性损益后的净利润）×4.3×9.3%；如果旭阳雷迪公司在2014年6月30日前没有完成挂牌上市，三方可要求骆某或旭阳雷迪公司按照每年8%的收益率回购三方投资人持有的全部或部分股权。2010年11月，金泰九鼎履行完毕出资义务，成为旭阳雷迪公司的股东。随后，旭阳雷迪公司实现了2010年的业绩约定，但未能实现2011年的年度5亿元的净利润。虽然金泰九鼎多次催讨，但旭阳雷迪公司和骆某一直未支付现金补偿款。原告金泰九鼎遂向厦门市中级人民（以下简称“厦门中院”）起诉，请求判令：1、骆某与旭阳雷迪公司连带给付现金补偿款29204453.55元；2、骆某与旭阳雷迪公司共同承担本案诉讼费用。被告辩称：一、《补充协议》约定的对赌条款因违反《公司法》第二十条而无效；二、骆某对旭阳雷迪公司所负责任为担保责任，由于主条款无效，担保条款无效，而且本案已经超过法律规定的保证期间；三、旭阳雷迪公司未能达成约定的业绩目标是由于欧美对华光伏产业实行反补贴、反倾销策略所致，本案属于情势变更的情形。厦门中院经过审理，认定投资人金泰九鼎与目标公司旭阳雷迪公司的对赌条款无效，原股东骆某应向投资人直接承担补偿责任，并且被告关于中国光伏企业遭受“双反”构成情势变更的理由不能成立，并据此判令骆向金泰九鼎支付补偿款、驳回其他诉讼请求。现仅就对赌协议效力问题引述厦门中院的意见如下：讼争《增资协议》的《补充协议》约定，如果旭阳雷迪公司实际净利润2010年低于2.5亿元、2011年低于5亿元，则旭阳雷迪公司按约定的计算公式对金泰九鼎等投资方进行补偿，该条款属于对赌条款。所谓对赌条款，即估值调整机制，它以企业未来的经营业绩为准调整投资者进入时对企业的估值。作为创业投资领域的一项金融创新，它旨在破解创业企业的估值困境。根据最高人民法发（2014）7号《关于人民为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”。按照估值调整机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，因此，对赌条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。最高人民在（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中认定，股东与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。讼争对赌条款的约定使金泰九鼎等投资方对旭阳雷迪公司的投资可以取得相对固定收益，参照该判例，该约定的对赌条款损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。关注中国仲裁，了解争议解决～二、探讨评述投资人与股东以及投资人与标的公司的对赌，在股权投资中通常是交叉在一起，互为补充，共同从意思表示、合同安排上稳固投资人的商业判断。有的时候，二者是以非常清晰明确的结构呈现，例如以股东对赌为主，以公司担保或补偿为辅，但另外一些时候，也有以标的公司对赌为主，股东补偿为辅，例如本案。这视乎不同的交易安排。本案主要的争议焦点为投资人与目标公司对赌协议的效力问题。投资人金泰九鼎与目标公司旭阳雷迪在承载对赌安排的《补充协议》中约定，如果目标公司未达到2011年度的业绩要求，投资人有权要求目标公司补偿现金。这样的一种安排，要求目标公司承担在先的责任，而股东承担担保或补偿的责任。厦门中院以该约定违反公司法中有关资本维持原则的规定为由，认定投资人与目标公司的对赌无效。基本的思路是，对赌协议作为估值调整协议，一旦涉及公司资产变动等权益调整，则除了适用合同法、民法等一般民事规定之外，还应适用公司法等商事法律规定。其中，资本维持原则即是必须遵守、非常重要的一项原则。传统公司法上有所谓资本三原则之说，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则，其目的之一是为公司潜在债权人保留最低限度的公司资产，以减轻股东有限责任原则对市场交易安全的冲击，保护善意第三人的利益。[3]长期以来，立法奉行的是以公司资本作为公司债权人利益的基本保障这种典型的资本信用。[4]但信用基础显然并不仅限于资本，换言之，资本并不必然是信用的基础。实际上，公司资产与公司资本必然会出现悖离：或者是公司发展壮大，资产渐渐远超资本，或者是公司步履维艰，资本日益缩水，最后关门大吉。这是公司做为营利性组织的两种走向。公司法理论和立法上关于此点的争议也正在于此。2005年公司法在资本的形成与维持等基本上原则上做了一些变革，例如，在资本维持制度上，取消了对转投资的限制，对公司的担保做了明确规定，规定了特定情况下的股份回购制度，并允许异议股东申请公司购回股份，等等。通常认为，资本维持原则是指公司在存续期间，应保持与其资本相当的财产，防止资产实质性减少，维持公司清偿债务的能力，以保护债权人的利益。但如前所述，以股东出资来确定公司的信用保障和责任能力，实际上并不可靠。但即便如此，资本维持原则作为公司法的核心原则之一，仍在法律规定的范围之内予以遵守。资本维持原则的一个重要内容是限制公司将资本流向股东，以维护债权人的交易安全。在公司资本制度的设计上，立法者需要平衡股东、债权人等主体之间的利益。考虑到股东仅在出资范围内承担有限责任本身已加大债权人的风险，债权人利益的保障需要在其他方面得以加强，因此在股东和债权人利益冲突时，我国目前的主导思路是优先考虑债权人的利益。如公司法第186条规定，公司清算的情况下，股东分配剩余财产的顺序列于债权人得以清偿之后。由于公司资产流向股东将导致公司的偿债能力下降，并意味着股东优先于债权人回收所投入的资本，使得股东优先于债权人获得保护，该等资产变动被视为侵害公司债权人的利益而被禁止。具体到本案，厦门中院认为，在遵守公司资本维持原则的前提下，“向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富”，而这是违反资本维持原则的，“损害公司及债权人的利益”。当然，厦门中院的理由中，除了资本维持原则之外，认为股东投资取得相对固定利益损害公司利益和公司债权人利益，也被认为是构成约定无效的理由。股东可否获取固定利益问题不在本文中讨论，本文集中在资本维持原则。尽管我国公司法的规定中并无“资本维持原则”的表述，但其中禁止股东抽逃出资、原则上禁止公司回购股份、严格的减资程序、追究瑕疵出资股东责任、限制分红条件等规定均贯穿了资本维持原则的要求。本案中，在目标公司业绩未达标时，投资人即获得补偿，或许在看来，此种约定相当于从原应由债权人有权及有望获得的资本中预先抽取了部分，而这属于公司经营不利时抽逃出资的行为，违反了禁止股东抽逃出资的规定。抽逃出资是悖离资本维持原则的主要形式。根据公司法及司法解释规定，未经法定程序，股东不能将已转化为公司财产的出资取回，否则构成抽逃出资。《公司法》第35条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资。”《最高人民关于适用<公司法>若干问题的规定（三）》（《公司法解释三》）第12条规定：“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”一旦形成如此认定，与公司对赌的安排被认定为无效也是顺理成章。当然，并非股东从公司取得资产的行为都是违法的。《公司法解释三》第12条（四）中规定了几种股东可以取得公司资产的法定程序：（1）《公司法》第166条[5]的利润分配，（2）《公司法》第74条[6]及第172条[7]条规定特定情形下的股权回购，（3）《公司法》第177条[8]的减资程序，（4）《公司法》第186条[9]的清算程序，以及（5）《最高人民关于适用<公司法>若干问题的规定（二）》（《公司法解释二》）第5条[10]规定的公司解散诉讼中的协议回购。股东要求公司返还出资被视为意图抽逃出资的情形并不罕见。如宁夏广播电视网络有限公司与宁夏鸿雪隆房地产开发有限公司、徐红学、王静、何勇合同纠纷案[11]一案中最高人民的意见： “公司成立后，为筹集资金、扩大经营规模，可依照法定的条件和程序增加公司的注册资本数额，我国《公司法》对公司增资具体要求作出明确规定。公司资本一经增加，非依法定程序不可随意变更。因公司以资本为信用，对外具有公示效力的公司资本股东不得抽回。本案中鸿雪隆公司增资行为经股东大会全体股东决议通过，并相应变更公司章程及工商登记，网络公司以1850万元出资占有鸿雪隆公司增资后51.4％的股权，符合公司增资的法定条件和程序，《增资协议书》已实际履行。增资行为一旦成立，网络公司即享有对鸿雪隆公司出资对应的股权，可依法行使股东权利，但不得抽回出资。网络公司向鸿雪隆公司自主投资，其应对市场风险、公司发展有充分了解和独立判断，公司及原股东的承诺不能成为其规避投资风险、抽回出资的理由，更不能以此否认增资的效力。因此，《增资协议书》关于鸿雪隆公司增资1850万元，由网络公司以现金方式投入的约定符合公司增资的法定要求，并已实际履行完毕，网络公司主张确认协议无效并返还增资款1850万元及相应利息的诉讼请求于法无据，本院不予支持。”在段首所述主题案例中，投资人还提出另外一个抗辩理由，即：即使认定对赌协议无效，也是超过2400万元的部分无效，现金补偿条款约定在2400万元内不违反法律规定。金泰九鼎认购股权发行价格包括两部分：600万元归入注册资本，属于确定的出资义务；2400万元附条件归入资本公积金部分，属于附条件出资义务，即在达到目标净利润时，完全归属于旭阳雷迪公司，未达到目标净利润时，扣除现金补偿款后归属于旭阳雷迪公司。退一步说，即使认定现金补偿条款无效，在2400万元额度内进行现金补偿并不损害公司、债权人和其它股东的利益。但厦门中院并没有支持此种抗辩，而是全部否定了该对赌协议的效力。关于资本公积金可否返还问题，实践中有不少案例。一种观点认为股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还；另外一种观点则仅将资本公积金置于对赌协议的有效适用范围之内。浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司等增资纠纷申请案[12]中，最高人民认为：“本案争议焦点为，新湖集团已注入青海碱业的资本公积金能否返还。《增资扩股协议》是由青海碱业原股东浙江玻璃、董利华、冯彩珍与新股东新湖集团就青海碱业增资扩股问题达成的协议。在该协议履行过程中，因浙江玻璃的根本违约行为，新湖集团采用通知方式解除了该合同。《合同法》第九十七条规定‘合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失’。本案《增资扩股协议》解除后，新湖集团请求判令浙江玻璃、董利华、冯彩珍返还其出资款中的资本公积金336884976.80元。但《增资扩股协议》的性质决定了新湖集团所诉的这部分资本公积金不能得以返还。《增资扩股协议》的合同相对人虽然是浙江玻璃、董利华、冯彩珍，但合同约定增资扩股的标的却是青海碱业。合同履行过程中，新湖集团也已将资本金直接注入了青海碱业。青海碱业系合法存在的企业法人。浙江玻璃、董利华、冯彩珍均不再具有返还涉案资本公积金的资格。至于青海碱业能否返还新湖集团已注入的这部分资本公积金，关乎资本公积金的性质。新湖集团认为，本案中其因《增资扩股协议》注入的资本公积金不同于《公司法》中规定的‘出资’，可以抽回的主张，依据不足。股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。二审判决未支持新湖集团返还资本公积金的请求，并无不当。” 此外，在江门市江建建筑有限公司与江门市金华物业投资管理有限公司等执行异议之诉申请案[13]中，最高人民认为：“资本公积金属于公司的后备资金，股东可以按出资比例向公司主张所有者权益，但股东出资后不能抽回，也不得转变为公司的债务计算利息，变相抽逃。”但另外一种认定则事实上部分支持了公司承担对赌责任的要求。苏州香樟一号投资管理中心（有限合伙）诉山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案[14]中，虽然也同样认为，“依照《公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。”，并且，依照《公司法》第七十五条规定，“有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续的。因此，涉案的《关于瀚霖公司之增资协议》虽然是合同当事人真实意思表示，但协议中关于公司回购股份的条款约定因违反公司法强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。”但是，仍然进一步认为，“香樟投资中心诉请瀚霖公司回购其700万元股权违反公司法规定，本院不予支持，但主张偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本部分，本院应予支持。”项目公司应在4200万元及其资金成本范围内承担付款责任。目标公司在业绩未达标时应向投资人补偿的约定是一种股权价值调整机制，但这种约定本身应当是公司股东应当依法行使权利的体现。《公司法》第二十条正是对此种依法行使权利作出的原则性规定。假如对赌安排的实质是约定目标公司在一定条件下向投资人返还出资，或者要求目标公司对估值之初确定的价款的“溢价款部分进行返还”，那么，或仲裁机构很可能会认定该等返还约定并不属于《公司法》及司法解释规定的任何一种法定程序，从而违反了公司法第三十五条禁止抽逃出资的强制性规定，从而会使得做此安排的协议被认定为无效。换言之，对赌协议的价值在于破解股权估值的困境以促进融资交易，但投资人与目标公司之间的对赌约定，因估值调整涉及公司资产流向股东的问题，因其对于传统公司资本信用理念下的资本维持原则的违反，而陷入了另外一种僵局之中。最后，可能也只有无奈地接受在当前的法律体系中被认定无效的结局。或许资本信用转向资产信用的过程中会出现某些有条件的允许，但在对赌危机出现从而使资本或资产本身都无足依赖的情况下，主体利益的保护始终是最主要的考虑。将来许有转变，但程度如何，拭目以待。（本文为律商联讯独家撰写)[1]甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案，案号：（2012）民提字第11号。[2]福建省厦门市中级人民2014年12月17日作出的民事判决书，（2014）厦民初字第137号。福建2015年度十大典型案例之一[3]参见刘俊海：《现代公司法》，第132页，法律出版社 2011年版。[4]参见赵旭东：《公司资本制度改革研究》，法律出版社2004年版，第21页。[5]《公司法》第166条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”[6]《公司法》第74条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”[7]《公司法》第142条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”[8]《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”[9]《公司法》第186条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”[10]《公司法解释二》第5条规定：“人民审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民应予支持。”[11]最高人民2012年11月26日作出的民事判决书，（2011）民二终字第54号[12]最高人民2013年6月27日作出的民事裁定书，（2013）民申字第326号[13]最高人民2013年12月23日作出的民事判决书，（2013）民提字第226号[14]山东省高级人民(2013)鲁商初字第18号民事判决书。